最近銅價(jià)陷入橫盤，南美銅礦生產(chǎn)基本恢復(fù)正常，中國(guó)繼續(xù)累庫(kù)，但是倫敦庫(kù)存快速減少，總庫(kù)存處于多年低位和兩市高升水的強(qiáng)勢(shì)結(jié)構(gòu)是銅市當(dāng)前最重要的基本面。

　　宏觀利多仍然存在，疫情影響逐步淡化而主要央行寬松政策仍強(qiáng)、美元暫時(shí)止跌但中期下跌趨勢(shì)中，主要工業(yè)國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，對(duì)股市、大宗商品強(qiáng)烈利好。銅價(jià)可能隨著旺季消費(fèi)回升，開始新一段上漲。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)、金融對(duì)銅價(jià)有非常重要的影響，構(gòu)成銅基本面重要一極。而今年宏觀最大的基本面就是由于新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，全球央行迅速大規(guī)模擴(kuò)表，導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫和美元趨勢(shì)性下跌，金融因素成了當(dāng)前一切風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最大的基本面。

　　一、首先，各國(guó)的刺激政策

　　3月歐美疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)降息150個(gè)基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率降到零，承諾無(wú)限量無(wú)底限購(gòu)債，在公開市場(chǎng)大規(guī)模購(gòu)債。歐洲央行和日本央行本身是負(fù)利率，利率降無(wú)可降，也是承諾無(wú)限量購(gòu)債。中國(guó)是貸款利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。

　　財(cái)政政策也是超大規(guī)模刺激，美國(guó)實(shí)施2萬(wàn)億刺激計(jì)劃，占GDP10%，德國(guó)實(shí)施8000億歐元刺激計(jì)劃，占GDP20%，法國(guó)實(shí)施3000億刺激計(jì)劃，占GDP12%，都是遠(yuǎn)超08年金融危機(jī)時(shí)的刺激規(guī)模。中國(guó)是發(fā)行3.75萬(wàn)億的專項(xiàng)債，還有一萬(wàn)億抗疫特別國(guó)債。

　　各國(guó)吸取了08年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以最快速度大量向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，斬?cái)嗔斯蓚┑呢?fù)反饋，打消了恐慌情緒，迅速把利率壓到歷史低位。

　　刺激的結(jié)果就是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，對(duì)比08年金融危機(jī)，在最初的半年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)從1.8萬(wàn)億增加到2.2萬(wàn)億，在接下來(lái)三年中增到2.9萬(wàn)億。而今年是在三個(gè)月內(nèi)從4萬(wàn)億增到7萬(wàn)億。歐洲央行也經(jīng)歷了類似的擴(kuò)表。

　　8月鮑威爾宣布美聯(lián)儲(chǔ)新的政策框架，一是將政策目標(biāo)定在充分就業(yè)和通脹穩(wěn)定，二是提出平均通脹概念，即要求長(zhǎng)期平均通脹2%，意味著低通脹年份后需要超過(guò)2%的通脹，而不再是提前加息以確保通脹不超過(guò)2%。

　　這一政策框架實(shí)際上在過(guò)去幾年已經(jīng)在執(zhí)行，現(xiàn)在正式理論化。金融危機(jī)之后，失業(yè)率達(dá)到10%，直到2015年，失業(yè)率降到4.5%，核心通脹率升到2%以上，2016年聯(lián)儲(chǔ)才開始進(jìn)入加息周期。現(xiàn)在失業(yè)率8.4%對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)是不可接受的，金融市場(chǎng)普遍認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)將在2025年以前都維持超低利率。

　　參考金融危機(jī)后國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)，當(dāng)前10年期國(guó)債實(shí)際收益率-1%左右已經(jīng)降無(wú)可降，短期刺激因素似乎消失，但長(zhǎng)期超低利率環(huán)境維持，意味著市場(chǎng)利率將長(zhǎng)時(shí)間處于低位。美國(guó)、德國(guó)、日本國(guó)債都處于負(fù)利率，促使資本市場(chǎng)被迫增加對(duì)股市、大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，形成長(zhǎng)期多頭環(huán)境。

　　二、美元指數(shù)已進(jìn)入趨勢(shì)性下跌。美元指數(shù)與大宗商品負(fù)相關(guān)，美元趨勢(shì)性下跌一般都對(duì)應(yīng)商品趨勢(shì)性上漲。

　　6月美元指數(shù)跌破96，技術(shù)上看進(jìn)入趨勢(shì)性下跌。導(dǎo)致美元指數(shù)趨勢(shì)性下跌的原因是多方面的，美國(guó)國(guó)內(nèi)因素有國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)，大幅降息導(dǎo)致美元利差相對(duì)下跌，大規(guī)模刺激導(dǎo)致財(cái)政赤字較去年擴(kuò)張3倍。外部因素有與中國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)以及全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易萎縮導(dǎo)致對(duì)美元的需求下降，歐元估值的重構(gòu)過(guò)程。

　　歐盟7月份終于通過(guò)了7500億歐元抗疫基金，其中3900億歐元將無(wú)償給財(cái)政困難國(guó)家使用，其它是低息貸款。這對(duì)歐元具有重要的轉(zhuǎn)折意義。南歐諸國(guó)在歐債危機(jī)以后一直存在脫歐傾向，這次疫情對(duì)服務(wù)業(yè)依賴更深的南歐諸國(guó)受傷更大，歐元分裂預(yù)期又加強(qiáng)。但歐盟的無(wú)償補(bǔ)助方案表達(dá)了德國(guó)捍衛(wèi)歐元的決心，算得上是歐盟走上財(cái)政統(tǒng)一的第一步，歐元分裂的前景被打消，具有重要意義。歐元可能進(jìn)入重新估值的過(guò)程，歐元的升值應(yīng)對(duì)美元的貶值。

　　目前美元指數(shù)低位持穩(wěn)，因8月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意外強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而9月以來(lái)，美國(guó)疫情逐步好轉(zhuǎn)，而歐洲出現(xiàn)疫情新的擴(kuò)散勢(shì)頭，另外英國(guó)硬脫歐風(fēng)險(xiǎn)驟增。暫時(shí)看美元沒有新的下跌推動(dòng)因素，但美國(guó)大選可能造成國(guó)內(nèi)政治對(duì)立加劇，美元四季度也看不到持續(xù)推動(dòng)反彈的因素。

　　技術(shù)上看美元指數(shù)96是120和240周均線的支撐位，跌破之后進(jìn)入長(zhǎng)期下跌趨勢(shì)。短期如果跌破93，最近的支撐在90-88，長(zhǎng)期存在跌至80的可能性。美元指數(shù)對(duì)大宗商品負(fù)相關(guān)，美元趨勢(shì)性下跌對(duì)應(yīng)大宗商品趨勢(shì)性上漲。

　　三、主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速修復(fù)期，三、四季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比持續(xù)回升

　　工業(yè)品需求主要由經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決定，一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增強(qiáng)，需求上升，價(jià)格傾向于上漲。以銅為例，價(jià)格波動(dòng)方向與PMI指數(shù)等月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同步性非常高。

　　中國(guó)疫情節(jié)奏較G7國(guó)家早一個(gè)月，而且反彈更快，3月PMI指數(shù)重回榮枯線以上，G7國(guó)家PMI指數(shù)在6月和7月也重回榮枯線以上，7月份中國(guó)和歐元區(qū)的PMI指數(shù)反彈到兩年多的高位，美國(guó)的PMI指數(shù)也到了一年半的高位。按中國(guó)的節(jié)奏，四季度G7國(guó)家也將進(jìn)入更快速的回升期。

　　另外3月開始各主要央行大規(guī)模刺激，一般貨幣傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)有半個(gè)左右的時(shí)滯，即9月以后低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用開始體現(xiàn)。所以三、四季度主要經(jīng)濟(jì)體將是持續(xù)回升，對(duì)應(yīng)銅的需求增長(zhǎng)，價(jià)格強(qiáng)勢(shì)。

　　圖五：PMI指數(shù)與銅價(jià)

　　四、經(jīng)濟(jì)回升支撐三、四季度需求穩(wěn)定

　　中國(guó)銅需求主要在基建、企業(yè)投資、房地產(chǎn)、電網(wǎng)。一季度需求大跌，但二季度追趕進(jìn)度很快，到7月，固定資產(chǎn)投資同比僅下降1.6%，基建投資同比增長(zhǎng)1.19%，房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)3.4%。8月新增社融3.58萬(wàn)億，再迎融資高峰，有望推動(dòng)基建提速。房地產(chǎn)這塊，雖然房住不炒，但低利率對(duì)房地產(chǎn)刺激作用是肯定的，另外2018年下半年開始新開工面積出現(xiàn)10%以上的高增長(zhǎng)，一般從新開工到竣工有2-3年的時(shí)差，因此今年下半年到明年竣工面積可能進(jìn)入恢復(fù)性增長(zhǎng)。最新公布的7月挖掘機(jī)、重卡等工程機(jī)械銷量同比增長(zhǎng)都超過(guò)40%，也說(shuō)明基建房地產(chǎn)的需求旺盛。電網(wǎng)投資這塊，5、6月追趕進(jìn)度很快，累計(jì)1650億，同比基本持平，今年國(guó)家電網(wǎng)投資計(jì)劃提高到4600億，下半年投資占全年2/3，進(jìn)度還會(huì)加快。終端消費(fèi)方面，6月份以后終端消費(fèi)已快速追趕，7月汽車、手機(jī)、冰箱、冷柜等當(dāng)月產(chǎn)量同比都增長(zhǎng)都超過(guò)20%，空調(diào)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)也恢復(fù)到6%。

　　美國(guó)房地產(chǎn)用銅量占比超過(guò)40%，超低的抵押貸款利率對(duì)房地產(chǎn)的刺激作用明顯，7月份新屋銷售年化月增長(zhǎng)13.9%，趨勢(shì)會(huì)持續(xù)。

　　圖六：抵押貸款利率和新屋銷售

　　整體來(lái)看，疫情后的恢復(fù)追趕期和寬松貨幣的刺激作用疊加，下半年主要的用銅需求領(lǐng)域維持穩(wěn)定，旺季需求仍然是可期待的。

　　五、疫情對(duì)供應(yīng)干擾尤存，四季度供應(yīng)仍然偏緊張

　　年初預(yù)期今年供應(yīng)增量可能在2%左右。但疫情造成礦產(chǎn)銅和廢銅減量。普遍估計(jì)全球銅礦產(chǎn)量較年初的計(jì)劃減少40萬(wàn)噸。7月份智利、秘魯公布的銅礦產(chǎn)量基本恢復(fù)正常，今年銅礦供應(yīng)最緊張的時(shí)候已過(guò)去。但是南美疫情仍未好轉(zhuǎn)，如智利再次宣布將國(guó)家緊急狀態(tài)延長(zhǎng)90天，銅礦被迫維持一半工人的運(yùn)營(yíng)，長(zhǎng)時(shí)間如此必然造成產(chǎn)量受損。

　　整體來(lái)看下半年銅礦供應(yīng)逐步恢復(fù)，但由于損失已經(jīng)產(chǎn)生，為保長(zhǎng)單供應(yīng)，零單市場(chǎng)緊張，10月船期的精礦加工費(fèi)仍保持在50美元以下。國(guó)內(nèi)煉廠下半年為完成年度計(jì)劃產(chǎn)量恢復(fù)，但加工費(fèi)虧損還是會(huì)制約產(chǎn)量的釋放，供應(yīng)增長(zhǎng)受限。另外新的固廢法已實(shí)施，但廢料進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)仍未開始執(zhí)行，面對(duì)進(jìn)口不確定性，估計(jì)9月開始廢銅進(jìn)口會(huì)重新減少。據(jù)再生協(xié)會(huì)預(yù)期今年廢銅進(jìn)口可能較去年減少50%，四季度廢銅可能逐步重新趨緊。

　　此外，3月份有色金屬價(jià)格很多都跌到成本線以下，云南、甘肅提出商業(yè)收儲(chǔ)計(jì)劃，銅的表觀消費(fèi)和下游銅材、產(chǎn)品不匹配，或許意味著有額外的收儲(chǔ)行為。

　　總的來(lái)看，四季度供應(yīng)開始恢復(fù)但整體仍偏緊，南美疫情造成供應(yīng)不及預(yù)期的擔(dān)憂一直存在。目前三大交易所和中國(guó)保稅庫(kù)存總量57萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比只有1.3周，屬于極端低庫(kù)存。這個(gè)數(shù)跟年初比只增加3萬(wàn)噸，較3月的最高值比減少了近40萬(wàn)噸，比去年同期低30萬(wàn)噸，說(shuō)明疫情造成供應(yīng)大幅減少，現(xiàn)貨處于短缺狀態(tài)。

　　庫(kù)存和現(xiàn)貨升貼水是最直接反映供需平衡的客觀指標(biāo)。目前LME庫(kù)存只有7.3萬(wàn)噸，處于極端低位，現(xiàn)貨升水維持在20美元左右的高升水已一個(gè)多月。由于今年中國(guó)進(jìn)口規(guī)模遠(yuǎn)超去年同期，庫(kù)存大規(guī)模流入國(guó)內(nèi)后導(dǎo)致7月以來(lái)中國(guó)庫(kù)存持續(xù)增加，目前進(jìn)口虧損穩(wěn)定在700元左右，但這意味著四季度精銅進(jìn)口將環(huán)比減少，因此滬銅也維持著現(xiàn)貨升水格局。歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)滬銅出口窗口打開，意味著銅的終端需求疲弱，銅價(jià)很可能進(jìn)入階段性頂點(diǎn)。但今年我們認(rèn)為大規(guī)模進(jìn)口造成區(qū)域性失衡，全球總庫(kù)存處于極低水平，兩市保持現(xiàn)貨高升水，說(shuō)明整體供應(yīng)緊張，只要消費(fèi)有所改善，很容易推動(dòng)價(jià)格上漲。

　　一般情況下進(jìn)入9月以后消費(fèi)逐步恢復(fù)到旺季水平，今年實(shí)際是淡季不淡(4-7月銅材廠普遍開工率超過(guò)去年同期)，但目前消費(fèi)還未見回升，而且由于銅價(jià)已超過(guò)去年高點(diǎn)，國(guó)內(nèi)廢銅庫(kù)存積極出貨，當(dāng)前精廢價(jià)差仍較大，廢銅對(duì)精銅替代消費(fèi)，精銅消費(fèi)暫時(shí)未見好轉(zhuǎn)。由于前述月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示投資、基建、房地產(chǎn)、消費(fèi)等保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，我們?nèi)匀徽J(rèn)為四季度消費(fèi)會(huì)迎來(lái)季節(jié)性上升。

　　結(jié)合季度性因素和兩市庫(kù)存狀態(tài)，銅價(jià)有可能走出震蕩緩慢上行格局。滬銅自7月中旬起橫向窄幅震蕩，波動(dòng)中軸在51500-51000區(qū)域，是中期強(qiáng)支撐區(qū)，目前低點(diǎn)逐步抬高，背靠52000仍是起漲區(qū)域，建議中線多頭持的，略有回調(diào)仍可買入。結(jié)合技術(shù)形態(tài)，中期目標(biāo)可能在55000-56000。

　　(文章來(lái)源：今日廢金屬)